证券之星 刘浩浩
在国内旅游市场持续复苏的浪潮中，长白山(603099.SH)却交出了一份“增收不增利”的尴尬答卷。2025年，公司收入虽然创历史新高，扣非后净利润却同比下降超15%，公司收入增速也由上年同期的近20%骤降至个位数。这一反差背后，是景区运营成本刚性上涨与门票价格管制双重挤压所致。
证券之星注意到，2023-2025年，长白山景区接待游客数量持续增长。不过，受极端天气影响，2025年景区游客接待数量增速同比大幅放缓，这导致公司收入增长动能明显走弱。由于成本费用大幅增长，报告期内公司盈利空间受到严重挤压。2025年，长白山三大主业也不同程度承压。其中，核心旅游客运业务收入和毛利率双双同比下滑。更严峻的是，公司打造的新项目恩都里开业首年即亏损超千万元；为承接高铁红利发起的募投项目长白山火山温泉部落二期项目(以下简称“温泉二期项目”)原计划于2025年底开业，近日也宣布延期。市场担忧，在募投项目延期和新项目尚处培育期的双重压力下，长白山短期内想扭转业绩颓势可能并不轻松。
去年营收增速放缓至个位数
长白山于2014年上市，是吉林省旅游板块首家上市公司。公司立足于长白山全域旅游开发运营，主要业务涵盖旅游客运业务、旅行社业务、酒店业务等。
财报显示，长白山2025年实现收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降10.33%；实现扣非后净利润1.28亿元，同比下降15.63%。
对于2025年收入增长，长白山表示，主要受新项目恩都里营业影响所致。
2024年8月，长白山公告，为培育发展餐饮业务，公司拟与控股股东长白山集团共同出资成立恩都里商管公司，二者持股比例分别为51%、49%。恩都里商管公司主营餐饮项目投资及运营管理等。去年6月，恩都里项目开业运营。2025年，该项目累计接待游客超138万人次，成为推动长白山收入同比增长的关键因素。
不过，证券之星注意到，长白山2025年收入增速相较上年同期的19.81%已大幅放缓。
去年上半年，受极端天气影响，长白山景区和景点关闭天数较2024年同期增加，这导致公司景区接待人数同比下降。受此影响，长白山景区2025年全年接待游客数量增幅从上年同期的24.05%下滑至7.87%，公司2025年收入增长动能明显走弱。事实上，长白山2023年收入增速高达218.73%，该指标近两年持续大幅下滑。
从主营业务来看，作为公司核心收入支柱的旅游客运业务2025年收入同比下滑，拖累了全局。
作为长白山保护开发区最大的旅游客运公司，长白山近七成收入来自旅游客运业务。公司拥有长白山三个景区道路运输独家经营权，主要从事景区内游客运输、旅游车辆租赁、停车场管理等业务。2025年，受极端天气导致的景区关闭等因素影响，该业务实现收入5.2亿元，同比下降3.26%，该业务收入占比由上年的72.31%大幅下滑至66.01%。
酒店业务方面，该业务覆盖住宿服务、餐饮服务、会议服务、旅游信息咨询等细分业务。2025年，在景区接待游客数量继续增长的背景下，该业务实现收入1.62亿元，同比增长15.69%，该业务营收占比由上年的18.79%增至20.52%。
长白山旅行社业务主要从事生态观光、运动旅游、会议旅游、红色旅游等业务。2025年，受益于大量营销活动的开展和市场推广，该业务实现收入0.59亿元，同比大增97.05%。不过，该业务营收占比依然较低，仅为7.45%，仍难挽公司收入增速大幅放缓的局面。
三大主业毛利率同步承压
证券之星注意到，成本费用高企是导致长白山2025年业绩承压的主因。
财报显示，2025年，长白山营业成本同比增长13.61%，远高于收入增幅，这导致公司毛利润同比大幅下滑。此外，公司销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长15.87%、22.8%、150.93%，公司期间费用因此同比增长23.49%，严重吞噬当期利润。
据长白山披露，2025年销售费用增加主要因新增营销部门费用增加所致；管理费用增长因员工薪资提升和社保基数调整所致；财务费用增加则因公司短期借款支付贷款利息所致。
从主营业务来看，2025年，长白山三大主业毛利率全面承压。
其中，旅游客运业务2025年营业成本同比增长5.48%，这导致其毛利率从上年同期的45.55%下滑至40.6%。相较该业务2023年48.72%的毛利率，该指标已下降超8个百分点。
长白山酒店业务2025年毛利率相较上年的30.85%也出现微弱下滑。相较该业务2023年32.08%的毛利率，该指标近两年则是持续下滑。公司旅行社业务2025年营业成本则同比激增117.22%，这导致其毛利率由上年同期的49.84%大幅下滑至44.7%。
2025年，在高毛利的旅游客运业务收入占比下降且公司三大主业毛利率均同比下滑的情况下，长白山整体毛利率由上年同期的41.67%骤降至37.47%。相较2023年的42.98%，长白山毛利率近两年也持续下滑。
值得一提的是，2025年，虽然长白山打造的新项目恩都里开业推动公司收入实现增长，但公司控股子公司恩都里商管公司2025年净利润却亏损达1154万元，对整体业绩造成较大拖累。
分季度来看，长白山2025年不同季度间业绩波动剧烈。
去年Q1-Q4，长白山扣非后净利润分别为439.7万元、-662.4万元、1.519亿元、-2135万元，分别同比增长-62.13%、-142.79%、18.31%、-535.3%。不难发现，去年长白山仅Q3业绩同比增长且Q3单季度几乎贡献了全年利润。利润分布的严重失衡，削弱了其业绩的抗风险能力。
承接高铁红利募投项目宣布延期
长白山备受市场关注的核心募投项目温泉二期项目近日也宣布延期。
2025年10月，长白山通过定增募得资金净额2.29亿元，拟投向两大建设项目。其中，温泉二期项目拟使用募集资金1.93亿元。该项目原计划于2025年12月竣工投入使用。
据长白山此前公告，该项目是公司提前布局2025年沈白高铁通车后旅游市场的重要战略支撑。项目拟建设一个集住宿、餐饮、娱乐、科普于一体融入长白山生物多样性元素的博物馆亲子度假主题酒店及温泉娱乐设施。项目建成后，公司将在旅游客运、酒店经营、旅行社及温泉水开发利用基础上，增加包括温泉文化、休闲、养生、度假等众多功能的温泉旅游服务业务。该项目的落地，有利于公司进一步丰富商业模式，拓宽市场空间，完善产业布局，提高公司在长白山旅游行业的竞争力。
在项目效益方面，长白山预测，预计项目达产年均收入为1.2亿元，达产年均净利润为3312.76万元，测算期年均投资净利率为4.94%，税后内部收益率为10.87%，动态回收期为14.16年。
值得注意的是，沈白高铁已于去年9月通车，大幅拉近了游客和长白山间的距离。但温泉二期项目并未如期建成。今年3月底，长白山公告，公司基于审慎性原则，结合募投项目实际建设情况和投资进度，决定将该项目达到预定可使用状态日期从原来的2025年12月延期至2026年12月。
对于项目延期原因，长白山表示，一方面，长白山区域大高铁时代已经来临，家庭度假、亲子出游等休闲度假方式需求增长态势明显，公司对项目原规划功能及业态进行了调整，增加了亲子客房供给，适当减少温泉区域面积，以满足游客住宿刚需。另一方面，项目所在地冬季漫长严寒，近两年受极端天气影响，室外有效施工期有所缩短。叠加受其他天气因素影响，项目施工进度出现延缓。
而据公司公告，截至2025年底，该项目的投资进度仅为35.81%。
虽然长白山强调，该项目延期不会影响公司整体战略推进，但不少投资者仍担忧，这可能让长白山错失宝贵的高铁红利，失去抢占市场先机。在长白山主业增长放缓、盈利承压的背景下，恩都里处于培育周期与温泉二期项目延期带来的双重压力，可能加剧其短期业绩承压局面。(本文首发证券之星，作者|刘浩浩)
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